维纳尔斯表示，中国政府需要容忍可控的债务违约。在他看来，系统性危机需要谨防，但可以通过一些违约来“树立榜样”，降温影子银行系统“再杠杆化”的风险

　　随着美联储启动量化宽松（QE）退出政策，“货币政策正常化”成为全球金融市场的核心话题。“世界已经从金融危机转危为安，我们需要保证金融稳定和自我维持的复苏，逐步扔掉宽松货币政策这副‘流动性拐杖’。”国际货币基金组织（IMF）金融顾问兼货币与资本市场部主任何塞·维纳尔斯(José Vinals)不久前接受《第一财经日报》独家专访时表示。

　　然而，去年和今年早些时候新兴市场经历的三轮动荡，凸现了美国货币政策强大的溢出效应；而美国、日本和欧洲在QE路途上的不同步调，也加剧了全球金融市场的复杂度。就美联储的货币政策正常化，IMF提出了平稳退出（Goldilocks Exit）、快速退出和延缓退出三种可能，并将基线预测投给了最优可能。维纳尔斯认为，全球货币正常化进程将持续很长时间，但市场会区别对待，新兴市场应做好自家“功课”，确保良好且有韧性的经济基本面，以应对意外波动。

　　谈及中国的影子银行和债务风险，维纳尔斯表示，中国政府需要容忍可控的债务违约。在他看来，系统性危机需要谨防，但可以通过一些违约来“树立榜样”，降温影子银行系统“再杠杆化”（Re-leveraging）的风险。此外，他强调，对于中国而言，存款保险制度和破产机构处置机制的落实“越快越好”。

　　扔掉“流动性拐杖”

　　第一财经日报：IMF最新的《全球金融稳定报告》（GFSR）显示，发达经济体的金融风险普遍降低，而新兴经济体的金融风险却在不断上升，哪些因素驱动了这种双向变化？

　　维纳尔斯：根据指标来判断金融风险，先进经济体的金融风险将继续减弱，这主要归功于多方因素。首先，美国经济条件转好，这使其得以启动货币政策正常化进程；欧元区银行的改善助长信心，对欧洲市场主权债务的信心在大幅增强；日本的安倍经济学初显成效，目前又迈向新的起点以期提振市场信心。总体而言，发达经济体情况虽各有不同，但总体有所改善，银行的资产状况和弹性也大为增强，因此，总体金融风险在降低。

　　就新兴市场经济体而言，自亚洲金融危机以来，他们凭借良好的国际金融环境，加强外汇储备、改善宏观经济平衡，目前情况比以前大为改善。发达经济体的长期低利率水平创造了宽松的金融条件，新兴市场在国际市场大举借债，其信贷扩张进度飞速。这在某种程度而言是积极的，因为这可以拉动国内投资、促进增长。但是随着国际市场利率上升，负债会使得新兴市场承压。这就是挑战所在，债务越多，偿债压力就会越大，应对利率上升而引起的外部金融环境收紧的难度就越大。

　　日报：总体来看，这种双向变化趋势是否仍将持续？抑或你们已经观察到一些迹象，新兴市场的情况会趋于好转？

　　维纳尔斯：新兴市场的经济状况不错，其增速尽管不如从前，但仍相当可观。但新兴市场必须确保金融稳定和价格稳定。因此，新兴市场的命运掌握在自己手里，重要的是加强经济、宏观和金融基本面，以确保其具有足够韧性来对抗高企的债务以及走高的全球利率水平。事实上，在今年1月份的市场动荡中，那些经济基本面较好的国家资本外流程度较小，且能更好地顶住外部冲击。

　　日报：这就是市场的“区别对待（Differentiate）”？

　　维纳尔斯：确实如此，一国的基本面越好，其受到的“市场待遇”也会更优。

　　日报：如GFSR所述，美国货币政策正常化进程的最佳设想是“金发退出（Goldilocks Exit）”，即不太急，也不会迟缓。你有多大的信心认为美联储能够实现这一最佳模式？

　　维纳尔斯：我们的基线预测是，在美国经济持续复苏的基础上平稳地退出量化宽松（QE），这是最可能的情形。但不能排除“快速退出（Bumpy exit）”的可能。若美国更快推进货币政策正常化，这或将带来一些“意外”，如通胀水平高于预期，或金融稳定风险上升，一些经济金融中的“麻烦热点（Hotspot）”，例如影子银行失控将造成系统性风险，届时宏观、微观金融审慎政策将对控制金融稳定风险束手无策，这将迫使美联储加速退出QE。如果美国金融政策能控制金融稳定风险，就能避免这种“快速退出”的可能。

　　另一种可能的情况是延缓退出（Delayed exit）。如果在减少购债启动几个月后，美国实体经济的复苏动力丧失，“绿芽”凋落，美联储被迫延迟退出，经济将继续滞留在“流动性驱动”的状态中，时常会开始动荡，潜在金融风险也会持续加剧。

　　日报：几种情况皆有可能。在你看来，美联储的货币政策制定更是一门艺术还是科学？

　　维纳尔斯：我认为目前的货币政策制定已经更像是一门艺术，而非科学。美联储需要更加灵活，事实上，和去年5月相比，美联储与市场的沟通大大加强，市场能更好地了解美联储的政策意图，避免出现“意外局面”。此外，美联储开始从定量的前瞻指引转向定性的前瞻指引，这也充分反映了货币政策制定不是一项简单的技术，美联储需要收集来自经济每个角度的信息，根据实际经济情况决定退出的步伐，以确保价格稳定和充分就业的政策目标。

　　日报：美联储同市场的沟通确实大为改善，但重新审视去年和今年年初的新兴市场波动，其规模和影响很大，IMF是否低估了QE退出的溢出效应？

　　维纳尔斯：去年和今年1月的波动有所不同。其实QE退出的这一背景已经存在很长时间，而使情况更为复杂的是，新兴市场经济体在经济或政治上存在脆弱性，因此国际投资者在QE退出的背景下恐慌出逃。印度和印尼在去年5月后开始致力于解决“家务事”，因此今年年初他们受到的溢出效应有所缓解。我认为，货币政策正常化的影响将在今后很长一段时间持续，具体实施需谨慎行事，而新兴市场也必须做好自身“功课”，确保良好且有韧性的经济基本面，以更好应对未来的意外波动。

　　日报：GFSR中提出从流动性驱动的市场向以经济增长带动的市场转变，但鉴于QE的时间跨度非常漫长，美国要退出，欧洲央行可能实行再宽松，日本尚在宽松进程之中，这个转型估计将旷日持久。

　　维纳尔斯：转型的速度要视各国情况而定，具体时间很难预测。美国已开启“退出模式”，而日本仍处于“进入模式”，欧元区在讨论是否要开启“进入模式”。鉴于美国的复苏日趋稳固，它将首先退出QE，而后随着其他经济体情况的改善，货币政策正常化的进程也将逐渐开启，但这在短期内不会出现。关键的是，更为强势的经济复苏才能让欧元区和日本满足开启正常化进程的条件，这需要实行一揽子政策。世界已经从金融危机转危为安，我们需要保证金融稳定和自我维持的复苏，逐步扔掉宽松货币政策这副“流动性拐杖”。

　　日报：具体而言，这个转型需要多久？ 5年还是更长？

　　维纳尔斯：我希望比你说的要短。

　　中国应去除“隐性担保”

　　日报：影子银行风险是GFSR对中国的关注焦点。目前，中国理财产品的回报率和有无隐性担保几乎没有关系，去除众多理财产品的隐性担保，对于中国实现一个更为成熟的金融市场至关重要。如何实现这个目标，同时如何避免使金融系统出现系统性风险？

　　维纳尔斯：中国金融系统的挑战在于控制信贷扩张过度，使其可持续，从而实现可持续的经济增长。过去几年，中国的信贷增长很快，影子银行系统亦迅速膨胀，几乎占到信贷总额的50%，这是好消息，因为影子银行推动社会融资渠道多样化，将助推中国金融发展。然而，这也带来了不稳定风险，投资者未充分意识到高额回报的潜在风险，这涉及到道德风险问题，因此出现一些小范围的违约可能具有教育性意义，为人们敲响警钟。此外，金融系统应该加速向市场驱动模式过渡，让隐形或显性担保退居二线。中国在这方面也正在下功夫，致力于改善影子银行系统监管，并试图通过建立存款保险制度、推动市场化改革以保证银行系统安全，如利率市场化。这些措施要充分协调以降低影子银行系统的“旺盛活力”，同时保证金融稳定。中国已经上路，但要实现这一目标，还有一些“功课”要做。

　　日报：你是否认为中国政府、央行或银监会应该容忍更多债务违约？主要挑战在于，他们担忧违约将影响社会稳定。

　　维纳尔斯：若一些不具备系统重要性的小企业无法偿还债务，我认为完全有理由允许其违约。尽管投资者将遭受阵痛，但其益处在于能够强化一种“高回报伴随高风险”的理性投资心态。

　　日报：但中国债务规模庞大，若大量债务同时出现违约，市场可能被卷入螺旋式债务危机，如何防止这一情况的出现？

　　维纳尔斯：系统性危机需要谨防，但可以通过一些违约来“树立榜样”，让投资者为风险正确定价，为影子银行系统的“再杠杆化”（Re-leveraging）降温，否则未来会引发未来更严重的系统性问题。我不是说你们要听任事态发展引发系统危机，但一些小范围可控的违约可树立市场纪律，消除依赖隐性担保的既定思维。

　　日报：GFSR也关注了杠杆问题。一些信托公司的杠杆率高达30多倍。这里的风险有多大？如何看待其中所隐含的流动性风险？

　　维纳尔斯：增长过猛且缺乏适当监管的事物终将陷入困境，投资者需要正确认识自己所承担的风险。目前存在一种“错觉”，即这些融资都有隐性担保，但事实上一旦担保失效，便会引发问题，因此需要谨防道德风险。流动性风险方面，影子银行可进行期限和流动性转换，即储户存入短期存款，而这些存款被贷出作为长期借款，这可能会造成流动性风险和流动性冲击。因此对债券市场和货币市场的此类机构进行监管至关重要，中国人民银行也正加强流动性管理。

　　日报：IMF发现，新兴市场疲弱且高杠杆企业的债务（“风险债务”）已经大幅上升。在国际融资条件收紧的情况下，此类债务可达企业债务总额的35%。考虑到中国地方政府通过融资平台等工具不透明地借入大量资金，影子银行也牵涉其中，中国在这方面的风险是否会更高？

　　维纳尔斯：新兴市场公司债大幅上升，使其脆弱性在全球金融环境中愈发凸显。资金流动逆转、发达经济体加息预期升温，这些因素对那些依赖外部融资的新兴经济体的影响尤其明显，如货币贬值压力、经济放缓而导致公司收益下降，在这样的情况下，我们测算，新兴市场35%的公司在偿还债务时可能会面临困难，各国政府必须要加强本国和总体金融稳定。

　　日报：中国的测算情况如何呢？

　　维纳尔斯：中国的情况有所不同，债务集中在国内；同时，中国的缓冲空间较大，如较高的银行资本充足率、充足的财政缓冲，还有庞大的外汇储备。此外，中国金融市场的开放程度有限，这能够削弱潜在的溢出效应。但中国也不能懈怠，对于那些债务迅速膨胀的公司，需要采取措施来防止有损宏观金融稳定的风险。

　　日报：你对中国引入存款保险制度和银行破产处置机制的紧迫性如何评价？

　　维纳尔斯：我认为越快越好。破产机构处置机制对中国尤其重要，但这取决于国际议程的进展。中国需要尽快引入银行破产的国内处置框架，对于其他国家而言亦是如此。其后是跨境处置机制，尽管外资银行占中国市场的份额较其他一些国家偏低，但跨境机制也需要排上议程，当然其落实需要更长时间。此外，中国银行业也开始实行改革，如利率市场化、加强流动性管理等。